「聯準會降息的理由已經消失了！」前聯準會主席葉倫（Janet Yellen）説。

6月11日，葉倫在歐洲最大投資論壇、東方匯理全球投資論壇擔任開場演講嘉賓，《商周》記者直擊這場全球性的金融投資盛會。

葉倫指出，隨著美國在關稅、能源供給與因AI推升的產品價格等三種通膨壓力之下，她預計，美國在今年下半年，「已經幾乎看不到降息的理由。」

這三股力量，特別是AI熱潮所帶來的龐大需求與價格壓力，如果持續下去，可能讓通膨率高於目標的情況延續到2028年。

雖然她認為，聯準會在接下來幾個月不太可能升息，可是如果通膨率持續升溫，「升息也是有可能的。」

以下是她與東方匯理執行長波德森（Valérie Baudson）的對談摘錄：

Q1：過去幾年全球經濟經歷了連續的衝擊，你認為目前市場低估的最大總體金融風險是什麼？

我目前最擔憂的，是美國債務本身對金融穩定造成的風險。美國的財政赤字規模約占GDP的6%，這是非戰爭、非衰退時期所出現的最大赤字水準。市場長期利率雖然已上升，但尚未完全反映債務嚴重程度。

隨着長期利率上升，龐大的債務利息負擔可能讓市場重新評估財政風險，一旦發生這樣的重新評估，影響的可能不只是公債殖利率本身，還會波及槓桿程度較高的投資人，進而影響金融穩定。

Q2：你是否看到「財政主導（Fiscal dominance）」凌駕於貨幣政策的風險？

即使我認為美國受到很大威脅，目前不是處於財政主導的體制之下，因為聯準會的決策仍然是基於理事會委員的專業分析與判斷，沒有證據顯示貨幣政策決策受到了政治力的介入。

但「財政主導是否構成威脅」，答案是肯定的，而且是我任職以來從未見過的程度。我們看到行政部門想以特定理由撤換聯準會理事，甚至威脅對聯準會主席提出刑事指控。

財政主導指的是，央行喪失了依其法定使命，也就是獨立決策貨幣政策的能力。回顧歷史，幾乎沒有長期高通膨或惡性通膨的案例，不是來自於財政主導與央行獨立性的喪失。

Q3：考慮到地緣衝突所帶來的不確定性，你如何看待通膨和經濟成長的前景？美國與其他地區有所不同嗎？

美國目前其實正面臨三重供給面衝擊：第一，是關稅政策的影響；第二，是疫情後遺留下來的供應鏈問題；第三，就是這次因地緣政治衝突所引發的新一輪能源價格上升。

在這三重衝擊發生之前，通膨原本已經從疫情期間的高點回落到約3%左右，市場普遍預期，如果沒有這些額外衝擊，今年通膨有機會回到聯準會2%的目標。

但就在最近，我們看到最新的CPI數據顯示，整體通膨年增率為4.2%，核心通膨也接近3%。現在又加上了這次的能源衝擊，我們還不知道這次的供應中斷會持續多久。

可以確定的是，接下來這段時間甚至到明年，通膨會持續維持在聯準會目標之上。

還有一個比較少被提到的因素，美國正在進行大規模的AI基礎建設投資，如果這股熱潮延續，它所帶來的龐大需求與價格壓力，可能會讓「通膨高於目標」的情況，一路延長到2028年。

理論上，這些都是供給面的衝擊，應該只會對物價水準造成一次性的影響，但問題是，美國的通膨已經連續5年高於聯準會目標。

對央行而言，真正關鍵的是通膨預期。美國過去的通膨預期一直錨定得相當穩固，但在連續經歷一波又一波的供給衝擊下，通膨變得根深蒂固、通膨預期上移，確實是一個真實的風險。

還有，外界認為美國勞動市場正在走弱，但近期數據卻完全相反。

因此我認為，未來幾個月降息的理由已經幾乎消失。考量到油價的不確定性，我甚至認為不能完全排除升息的可能性，雖然發生機率不高。

從市場定價來看，大家對此也有所反應。值得一提的是，歐洲央行已經宣布升息一碼，顯示歐元區同樣面臨通膨轉趨上行的擔憂。

整體而言，美國的成長展望相對於歐盟、英國來說較為強勁，但通膨壓力也很真實。

Q4：勞動力短缺和人口結構老化帶來了物價壓力，但AI有望顯著提升生產力。你認為哪一股力量最終會勝出？

我的直覺是，在許多國家生產力會勝出，美國大概也不例外。但這裡有一個但書：AI要變成可實質衡量的生產力，需要的不只是資料中心這類硬體層面的大量投資，企業本身也必須進行組織流程的調整，並投入相應的配套資源，才能真正發揮AI的效益，這需要數年甚至更久。

相較之下，人口結構的問題幾乎是注定的，多數已開發經濟體都面臨人口老化的長期趨勢。只是美國收緊移民政策，進一步加劇了勞動力成長的下滑，這是我感到擔憂的一點。

整體來說，我認為這兩股力量會同時發揮作用，轉型過程也會有困難，但長期而言，我對生產力效應持樂觀態度。

責任編輯：林易萱