南亞科董座口中的苦，與你沒注意到的新結構
記憶體產業有一個幾乎從不失靈的魔咒：2年大好、2年大壞。大家對「記憶體＝景氣循環股」的認知，背後就是記憶體跟著消費性電子的需求而上下起伏。
周而復始，從不例外。
因此大家對記憶體股的反應都多是：「這種股票，你只能賺波段，不能長抱。」
但南亞科董事長鄒明仁看到的卻不同。
「就我們的看法，現在的記憶體產業，是（面臨）供需結構的改變。」鄒明仁對我們說。
鄒明仁以3月下旬南亞科的787億元私募案為例，這個私募案，史無前例的吸引了：晟碟（SanDisk）、鎧俠（Kioxia）、SK海力士旗下子公司Solidigm等記憶體大廠，成為南亞科的新股東。
「你有沒有想過，這些大廠為什麼要認南亞科的私募？他們是用投資、綁產能！」他說。
這個合作有什麼特別的？
記憶體產業可分為DRAM、NAND Flash（快閃記憶體）兩大領域，上述3家公司都是NAND Flash的上游晶圓廠，有趣的是，其中，SK海力士跟南亞科在DRAM的上游晶圓業，是屬於競爭關係，這等於突然某一天，同屬iPhone組裝廠的鴻海，透過旗下子公司去投資它的競爭對手和碩。
鄒明仁說，這些意在「綁產能」、承諾長期採購的大股東，會在未來記憶體產業進入下游、負循環的週期時，變成支撐需求的基本盤，讓需求不會一下子掉到谷底。
通話的時候，南亞科的股價是200元（編按：4/30截稿收盤價215.5元）。
他為股價抱屈，「3月我們公司的營收是180億，盈利預估接近150億，如果用這樣算的話，今年的EPS（每股盈餘）大概可以到40元，我們現在的股價（約 200 元），本益比相當於才5倍！」
變化1》買家變了！近7成記憶體轉向伺服器
這些大老闆到底看到了什麼？
第一個變化是，這次客戶變了！所以讓記憶體廠商多了底氣。
現在「吃掉」記憶體最多的裝置，是伺服器，而背後的採購者，是 Google、亞馬遜、微軟為首的雲端服務商（CSP）。
但在2010年，全球製造的全部記憶體，只有15%是用在伺服器上，而有超過3分之2是用在筆電跟手機上。
2026年，因為AI革命，變成了3分之2的記憶體，都是用在伺服器上；筆電跟手機僅約30%出頭。
筆電跟手機，是消費性電子，而伺服器，是商用產品。
華邦電董事長焦佑鈞對我們說，過去的記憶體產業總是大起大落，跟它針對的主要市場、即消費性電子，有直接關係，這個市場急劇變化、週期性明顯，但商用市場，是相對平穩的。
如果你聽過毒蘋果就知道，聯想、惠普、華碩這種消費性電子品牌商，因為筆電、手機這些產品，在消費市場上競爭激烈，所以你會聽到品牌商對製造商，總是在降成本（cost down）、砍價。
但Google這些雲端服務商幾乎不一樣了，他們採購記憶體、下單電子五哥打造人工智慧伺服器，最後是「自己用」。由於不需要與別人競爭比價，自然沒有全球跟供應商斤斤計較、砍價到見骨的動機。
甚至，有兩件事，讓他們面對記憶體，不想殺價，而是想「加價」。
雲端服務商來了！加價1倍也要搶到記憶體
焦佑鈞說，過去10年，全球記憶體的產能沒有增加，但，AI橫空出世後，帶動AI晶片必須搭載的高頻寬記憶體（HBM）需求。
變化2》規格變了！這是憑空多出來的需求
這種記憶體，與筆電用的DDR5記憶體，是同一種晶粒打造，彼此會分食資源。
打個比方，我們把晶粒想成「米」，過去沒有AI，這些米都被捏成一顆一顆叫消費性電子的「飯糰」。後來AI這個大食客出現，開始出現「炒飯」的需求，因為食客的胃口大、肯砸錢吃飯，於是大部分的米都被拿去做炒飯，這時候，能夠捏的飯糰就越來越少。
HBM對DDR5產能的排擠，就是這樣。這就是為什麼DDR5會傳出缺貨、漲價的訊息，而即便現在建新廠，也需要2到3年。
出身三星半導體、以賽亞研究分析師林豐雯告訴我們，在產能有限下，憑空多出的HBM需求，瞬間讓全球的記憶體產能不足。尤其HBM製造困難，與生產同樣容量的DDR5記憶體相比，前者會消耗掉3倍的晶粒產能。
在供給端產能不足的情況下，記憶體變得奇貨可居，Google、亞馬遜等雲端業者，紛紛加價採購，點燃記憶體動輒報價季增100％、50％的火種。
這就是去年下半年以來，記憶體大缺貨的主因。
IDC總經理江芳韻還指出一件事，美國去年下半年啟動的「大而美法案」，更加「鼓勵」雲端業者大舉採購AI伺服器，以及記憶體、載板等零組件。
這個法案，允許業者將當年的資本支出，100%認列為當年度的費用。我們向資深會計師諮詢過，這項機制，除了加速折舊時程，讓企業不用像過去分成5年、10年做折舊攤提，再來，就是企業將減少大筆的所得稅，將資金留在公司內部。「買越多、稅抵越多」誘因，讓Google等業者不斷調高資本支出，也不斷增加對伺服器廠、乃至記憶體廠的採購量。
Google們的採購行為從「需要買」變成了「買越多、越划算」──這就是這一波記憶體行情，跟過去最不一樣的地方。
法人圈正在認錯，大家換上「新眼鏡」
如果你看到這，發現這跟你原本理解的不同，不要灰心。
因為，連法人圈也正在認錯，也正重新在修這堂AI新經濟的課。
林豐雯說，去年底，各大機構、法人的看法是，這波記憶體「爆買」潮與漲價潮不會一直持續，今年第2季價格就會緩漲，下半年缺貨就會結束。尤其是筆電與手機品牌，會開始縮手採購。
但是，現在的發展跟大家想的不一樣。今年第2季的記憶體合約價，季漲幅又高達50%至80%。
「雲端服務商還在買、沒有收手！他們還在積極的建（記憶體）庫存，」「結論是，即使到了明年底（2027），缺貨還是無解！」林豐雯說。
最聰明的機構投資人，也才剛開始換眼鏡──這代表市場對記憶體的重新定價，可能才走了一半。
變化3》你的使用行為變了！推論需求放大
沒有AI以前，你都怎麼使用電腦或手機？多半是輸入關鍵字、點開網頁，然後自己判斷資訊。
現在，越來越多行為變成「直接問AI」：叫它整理資料、翻譯文件、改寫簡報、生成圖片，甚至代替我們比較商品價格、規畫旅遊行程、提出決策建議。
這每一次互動背後，都不是一次簡單的資料搜尋，而是一次即時推論：模型要讀懂上下文、理解意圖、組織答案，必要時還要處理文字、圖片、影音等多模態資訊。
當AI從少數人的工具，變成工作、學習、創作與決策的日常入口，推論需求就會跟著人類行為一起放大。模型訓練像是蓋電廠，但推論更像用電，使用習慣一旦形成，需求就不會因為模型訓練完成而停止，反而會隨著AI更便宜、更好用、更貼近生活而持續增加。
一位伺服器廠的副總說，過去，在一台AI伺服器裡，GPU（圖形處理器）、CPU的配比是8：1，現在，正在往4：1、甚至2：1或1：1邁進。
打個比方，過去一個AI服務員相當於8個廚師只需要1個領班；現在推論時代，領班的角色變了，變成2個廚師就要配1個領班，而每個領班身邊，都要跟著一整組的記憶體。領班多了，記憶體的需求自然跟著倍增。
CPU用量大增後，對於記憶體的影響是，原本，每一顆CPU要對應搭配16條、DDR5規格的記憶體；現在，變成2顆CPU，就需要32條記憶體，以此類推，「CPU增加的另一面，是記憶體的增加。」
我們整理了AI拉動記憶體的3層邏輯，讓你更快看懂不同產品的重點：
| 類別 | 需求來源 | 對應產品 | 投資觀察重點 |
|---|---|---|---|
| 第1層： GPU帶動 |
AI訓練、AI加速器 | HBM | 是否持續吃掉DRAM晶粒產能 |
| 第2層： CPU帶動 |
AI推論、伺服器調度 | DDR5 | CPU配比提高後，DDR5需求是否擴大 |
| 第3層： 儲存帶動 |
AI伺服器資料存取 | SSD、NAND | 高容量SSD需求是否跟著伺服器擴建上升 |
整理：林易萱
有晶圓廠就有肌肉！如何挑有定價權的公司
未來這個時期，可以想像的是，記憶體類股同樣進入一個過渡階段：大家都會追買，三不五時會有些動盪，需求仍然存在，但要抱得住，群益店頭市場基金經理人許育誌說，「往上游選股」就是重要指標。
過去，超微（AMD）的共同創辦人桑德斯（Jerry Sanders），曾說過一句很有名的話：「真男人就是要擁有晶圓廠（Real men have fabs）」，誰有晶圓廠，誰就有跟下游喊價的底氣
IC設計商微驅科技總經理吳金榮提醒我們，「桑德斯當年那句話，其實，非常適用現在的記憶體產業。」
上游業者》最穩定，有定價權也有長約
目前，記憶體劃分為2大領域（見下表）：
| 領域 | 上游製造廠 |
|---|---|
| DRAM（動態隨機存取記憶體） | 三星、SK海力士、美光、南亞科、華邦電 |
| NAND Flash（快閃記憶體） | 三星、SK海力士、美光、鎧俠、SnaDisk、旺宏 |
整理：林易萱
DRAM業者整合晶粒配備HBM、DDR5、DDR4等產品，這些用於短期性、暫存資料的記憶體；至於NAND，會穿透中游模組廠，打造成長期性、儲存永久資料的固態硬碟（SSD）。而在一台伺服器中，需用到多少顆GPU與CPU，就需要多少顆固態硬碟，需求仍持續上升。
在產能稀缺下，上游製造廠就是最強的價格制定者。
林豐雯指出，Google等雲端服務商，也跟這些上游記憶體廠直接議價，「今年趨勢是，雙方近期訂的長約，時程已經從1到2年，變成3到5年。」
合約時程拉長，意味著，當景氣走向負循環時，需求不會「說走就走」，淡季還有採購的機制，將讓景氣不好時的營運風險降低，而不像過去大起大落。
中游業者》看客戶、看股權關係
至於威剛、創見、宇瞻、廣穎、十銓等業者，都是屬於中游「模組廠」。
許育誌說，這類業者，須向上游買晶粒，以現在的情況，他們只能讓上游漲價。市場情況好時，他們可以向下游漲價，但當景氣反轉時，難免要承擔高庫存風險，不得不讓價給下游銷售。
在模組業者裡，又以群聯、慧榮為相對優勢的業者，他們兼具IC設計廠的身分，精於設計快閃記憶體的控制晶片，與上游業者關係緊密，因此相對可以取得較好的價格與較佳的供貨數量。
許育誌指出，以群聯為例，該公司創立時，就被鎧俠入股，股權關係加持，加上近年群聯不斷尋求與雲端服務商合作，而不是僅僅針對消費性市場，使得資本對群聯的投資評價，高於一般模組廠。
現在，市場正用「還有什麼新AI趨勢會『吃掉』更多記憶體」這個新脈絡，去理解南亞科與華邦電，為他們重新定價。
同時間，如果你希望靠它累積財富，未來，當你看DRAM產業時，除了問：「報價是不是漲太多了？」記得還要多問3件事：
第一，這家公司有沒有上游產能？
第二，它吃到的是AI伺服器的長期需求，還是短期補庫存？
第三，景氣反轉時，它是有能力喊價的人，還是被迫吞庫存的人？
結語：謙卑的拿掉舊眼鏡吧！
如果你回顧人類歷史上的大型基礎建設潮，歷史會給你最棒的洞見。
每個時代都會有新的變數。
用鐵路眼鏡看電力時代，你會錯估壟斷帝國崩塌的影響力與風險；用電力眼鏡看網路時代，你會一直錯找贏家，因為你在尋找有資產的公司，卻失去了那些「什麼都沒有、但連接了所有人」的Google和亞馬遜。
此時，進入AI時代，如果我們不看懂AI會自己增值，自己創造更多生產力的特質，我們很容易會做出誤判，而看不懂記憶體產業的起伏，甚至錯過這一波處理器概念股的大漲。
下次我們找時間來談談大基建潮的幾個脈絡，如果看懂它，你會知道AI軟體應用股與能源，都會是後續必然會出現的熱點。
我們下次談。
