台塑化有兩大事業：煉油事業、石化事業。
前者，是將原油生產成汽油、柴油、航空燃油等成品油；後者，就是產製乙烯、丙烯、丁二烯等石化上游原料。只要是該公司多年的投資人都知道，過去，就營收占比，煉油事業的貢獻是3分之2、石化事業是3分之1；但，若看「獲利」占比，雙方的比重卻是反過來，甚至，在石化業景氣好的時候，石化事業的獲利占比，有時還會超過80％。
然而，今年開始，這個規則跟邏輯，被徹底翻轉。
「微利」生意煉油事業，從老牛變金牛
2月底美伊戰爭爆發後，原油運不出中東，亞洲各國的煉油廠沒有原油可煉，導致汽油、柴油等成品油供應不足，甚至使當時中國、日本、韓國、泰國，紛紛祭出成品油的出口禁令、確保國內供給。
供給減少的結果，就像記憶體一樣，連帶效應的價格上漲、利潤擴大。過去，代表成品油利潤的「利差」，平均約每桶10美元上下；就在3月供給最緊張的時候，台塑化在汽油、柴油的利差，居然最高來到每桶50美元，等於利潤翻了5倍。
原本是「微利」生意的煉油事業，一下子從老牛變金牛。
不要小看利潤的擴大力道。2026年第1季，台塑化在石化事業虧損的情況下，卻在3月單月煉油事業的貢獻，加上原油庫存增益，讓該季稅後淨利達204億元、年成長超過450％。回顧2025一整年，該公司的稅後淨利連100億元都不到。
儘管，美伊戰事在第2季末走緩，中東的原油出口逐漸恢復，不過，何耀仁分析，台塑化的利潤仍維持高檔，「柴油、航空燃油的利差，目前利差40美元以上，汽油的利差大概在25美元。」這其實有點弔詭。因為第2季時，國際原油價格，從每桶120美元滑落到71美元、接近腰斬。然而，台塑化的煉油利差卻維持相對高檔，讓該公司6月蒙受庫存跌價損失、單月虧損的情況下，該季稅後淨利仍達207億元，比第1季還多。
為什麼原油價格下滑、利潤還可以維持？這可以從短期、中長期兩個層面來談。
短期》全球煉油廠受傷關廠，成大機會
短期來看，何耀仁指出，美伊戰爭期間，不僅伊朗，包括沙烏地阿拉伯、科威特，都有煉油廠被炸，「包括這個月，烏克蘭也去轟炸俄羅斯的煉油廠，這些損壞的煉油廠，至少需要半年修復，不像原油，只要荷姆茲海峽開放，就馬上可以出口。」
就長期來看，何耀仁點出一個因素，那就是全球石油消費第一大國——美國。
表面上，美國因為頁岩油革命成功，現已變身全球最大原油出口國。但是，「原油開採後，是要交給煉油廠做汽油、柴油，可是現在的美國，油商都不投資煉油廠，他們寧可賺原油出口的錢，也不想建廠煉油、賣成品油。」偏偏，美國許多超過半世紀的煉油廠，2020年以來，包括殼牌、菲利普斯66、馬拉松石油、瓦萊羅能源等美國油商，都關閉他們位於加州、路易斯安那州，這些已運作40到50年的老舊煉油廠。
「你去問，現在誰要投資煉油廠？就算他們想，銀行也不給他們融資，因為那是高排碳產業、不符合銀行ESG融資政策！」一名石化業人士表示。
可是，中國不是正在大力發展石化業嗎？不是正在讓石化產品供過於求嗎？
何耀仁分析，關鍵在於，當初中國發展石化業的首要目標，是要在石化原料、譬如乙烯自給自足，因此許多的中國本土石化業者，都選擇了一種煉化技術，叫「COTC」（原油直接製成化學品，Crude-Oil-to-Chemicals）。
這種技術，會讓一桶原油煉製出的石化原料，占比從過去的8％變50％。 但，壞處是，成品油占比，會從原本的60％下降到20％，「這就是為什麼，過去5年來，中國在汽油、柴油的出口量，是呈現逐年下滑的。」一名石化業人士分析。
「未來，全球成品油供給不夠的現象，會一直持續，台塑化煉油事業的榮景，我認為可以看到2030年，變成他們的『金牛事業』。」何耀仁說。他預估，受惠成品油的利潤維持高檔，台塑化今年每股盈餘（EPS），將達到9元至10元，近期在石化業復甦，以台塑四寶的歷史平均本益比約15～18倍計算，「他們最近的漲勢是有道理的，而且可能之後還有一段。」
意思是，在台塑四寶之一的南亞近期股價創高、一度突破200元後，今年獲利爆發的台塑化，若以15倍本益比計算，其實有站回5年線，挑戰百元股價的潛力。
中長期》石化翻身秘密，藏在19年老廠
今年業績大好，但明年呢？尤其台塑化過去3年虧損的石化事業，明年是否擴大赤字？有意思的是，克服這個營運「軟雞肋」的秘密，竟藏在該公司一座已運作19年的老工廠裡。
這座工廠，就是2007年投產、位於台塑六輕園區的「烯烴三廠」（OL-3）。這座負責將輕油裂解成乙烯等產品的工廠，正在進行一項改建工程；預計明年，它的部分產線，將從原本「只」依賴傳統輕油，變成來自美國、從天然氣而生的乙烷。 這個改變，將帶來龐大的損益改善。
何耀仁指出，乙烯，若是用輕油當原料，成本約每公噸800美元。但，若換成乙烷當原料，成本將瞬間下降至400到450美元，「這樣一來、成本結構改變後，台塑化的石化事業，應該不會再賠錢了。」
就台塑化的規畫，烯烴三廠的年產能是120萬公噸，明年起，其中的30萬公噸會改為乙烷進料。外界認為，這個產能未來可能會提升到60萬公噸。
「以後，台塑化就能用輕油、乙烷的行情，靈活調度原料的比例，譬如乙烷便宜，就用乙烷進料；假如之後輕油價格大跌，那就提高輕油的比例。」何耀仁說。
結語》它正接住「全世界都不想再煉油」的結構紅利
台塑化這一次的翻轉，不僅是美伊戰爭帶來的行情，還有供給端的結構問題：美國不想煉油了、中國的成品油越煉越少——這些，沒有一件會在短期內反轉。
一個是煉油，正變身可能「好到2030年」的金牛事業；一個是石化事業，即將在明年止損。台塑化的營運，可以說全面回歸正循環軌道。
最後，還有一個彩蛋。台塑化的好，甚至會「恩澤」其他公司。
因為，在台塑創辦人王永慶和王永在「永不分家」理念下，台塑四寶是彼此交叉持股。以台塑石化為例，台塑、南亞、台化，分別持有其24.2％、22.7％、24.1％股權。若台塑化獲利挑戰一個股本，它將貢獻其他三寶的每股盈餘2.7元至3.9元不等。
