韓國股市崩跌，會變成「傳染病」嗎？ 7月13日，韓國綜合股價指數（KOSPI）一度重挫9%，觸發今年以來「第7次」熔斷。
還不到1個月前，韓國金融監督院（FSS）院長李燦鎮（Lee Chan-jin，音譯）在6月22日的例行記者會上說：很後悔自己當初沒有拚盡全力阻止「個股槓桿ETF」的推出。這句話說出口的隔天，KOSPI暴跌10%。
一位監管機關首長，公開為自己核准的金融產品認錯，放眼全球金融史也並不常見。
韓股暴跌，到底為什麼？
16檔ETF上線，散戶狂熱追捧、規模暴增2倍
5 月 27 日，韓國一口氣推出16檔追蹤三星電子與SK海力士的個股型槓桿 ETF，允許投資人對這兩家半導體巨頭進行2倍做多押注。
這項產品最誘人的地方，在於它把過去只有專業投資人才玩得起的槓桿工具，變成散戶也能輕易買賣的商品。背後的動機，是韓國政府為了挽救資金外流、防禦韓元匯率，同時設法把本土散戶龐大的資金，留在韓國股市。
市場反應，比預期來得更加狂熱。
16檔ETF剛推出時，整體規模只有30億美元，短短幾週便迅速膨脹至91億美元。根據韓國金融監督院統計，持有這些產品的投資人之中，高達92%都是散戶。
但沒想到的是，根據金融監督院估算，這16檔ETF上線首月，全韓國已有超過120萬個槓桿帳戶觸及保證金追繳線，其中約32萬至46萬戶被券商全額強制平倉、本金歸零。
《華爾街日報》直接把韓國股市比喻成《魷魚遊戲》。
原因在於，金融資產不到3,000萬韓元（約合新台幣66萬元）的小資族，將手中23%的資產押在這些槓桿產品上；反觀，高淨值族群的相同配置卻只有9%。承擔風險的天平，明顯倒向了資產較少的人。
越跌越賣、越賣越跌，「機械式賣壓」成幫兇
要理解韓國股市為什麼會在一個半月內熔斷7次，害散戶血本無歸，得先看懂槓桿ETF下跌時，會發生什麼事。
這類產品為了維持每日「2倍績效」的承諾，必須在每天收盤前調整持股。當標的股票開始下跌，槓桿ETF就得賣出更多股票，才能把槓桿比率維持在既定水準。
換句話說，跌得越深，賣得越多；賣得越多，又把跌勢推向更深處。這種下跌循環，被稱為「機械式賣壓」。
7月14日，與半導體掛鉤的2倍槓桿ETF單日跌幅超過30%。這些產品為了維持槓桿比率，必須在盤中大量拋售現貨與相關期貨部位。這股機械式賣壓，貢獻了當天本地機構淨賣出金額的6成以上。
高盛駐首爾交易員Chris Cha在當日的市場報告中寫道：「這是一場流動性驅動的倉位清洗，還談不上半導體週期性頂部的訊號。」
槓桿只是加速器，「擁擠交易」成無人接盤關鍵
槓桿只是加速器。真正把這場暴跌推向無人接盤局面的，是市場裡越來越嚴重的「擁擠交易」。
在韓國，三星電子和SK海力士兩家公司，合計占KOSPI權重超過5成。
當所有人都持有這兩檔股票，所有人都用2倍槓桿加碼，所有人都相信AI的成長故事時，市場便逐漸走進一個危險的狀態。
這場派對裡沒有人站在門外，全部的人都已經進場。當有人離場，也沒有新客人可以填補他們留下的空位。
單股槓桿ETF上線之前，KOSPI單日漲跌幅超過3%的交易日，占比只有27%；產品推出後，這個數字一路攀升至52%。
觸發臨時交易暫停的「邊車」機制，同樣頻繁被啟動。
所謂邊車，是指當股價指數或個股在短時間內劇烈波動、觸及特定門檻時，交易所會暫停程式交易5分鐘，替市場爭取短暫的冷卻時間。
去年全年，韓國只啟動過3次邊車機制；但到了今年，還不到7月中，次數已經累積到35次，不僅遠遠超過去年全年，也打破了2008年全球金融危機期間26次的歷史紀錄。
至於全面暫停市場交易的熔斷機制，自2000年引入以來累計觸發13次，今年前7個月就占了7次，超過歷史總數的一半。
這些數字說明的是同一件事：韓國股市的波動結構，已經被這款產品徹底改寫。
韓國監管機關想收手，卻陷「投鼠忌器」困境
韓國金融監督院面對的，是一個連自己都承認、無法一次性解決的結構性困境。
李燦鎮坦言，個人投資者對這些產品的淨買入金額，已接近10兆韓元（約新台幣2,200億元）。此時若強制清算，等於直接引爆散戶的集體損失，也將傷害政府公信力。
畢竟，這些產品正是在青瓦台、金融委員會與韓國交易所聯手修訂施行令後，才得以上路。
換句話說，從核准的那一刻起，監管機關與散戶，就已經被綁在同一艘船上。
韓國最高經濟決策機制「F4會議」即將召開。目前市場討論的方案，包括提高保證金要求、限制每日價格波動幅度，以及調整槓桿比率上限。然而，連監管官員自己也坦承，這些措施或許只能暫時止血，仍無法觸及市場波動背後的結構性根源。
一項上線不到50天的金融產品，已經把韓國最高經濟決策層拉進應急狀態。這是韓國政府為股市狂熱、金融創新付出的一筆代價。
這個代價，對台灣投資人的啟示是什麼？
台灣別置身事外，兩件事要留意
雖然台灣沒有個股型槓桿ETF，也沒有像韓國那樣3倍以上的槓桿產品。金管會目前的規範，仍止於大盤型的2倍槓桿。從產品設計來看，台灣散戶承擔的機械式風險，確實比韓國溫和。
但這不代表台灣可以置身事外，以下兩件事，值得台灣投資人留意。
第一，地理分散，可能只是假分散。過去，投資人習慣把資金分散到台股、美股與亞洲市場，認為只要跨越不同地區，就能降低風險。但根據高盛觀察，目前美國與亞洲AI倉位之間的連動性，已經升至歷史第99百分位。
換句話說，投資人以為手中的台股ETF、美股科技ETF與韓股基金，是三種不同的資產；實際上，它們背後押注的，可能都是同一個AI故事。
到了市場反轉的時候，沒有任何一個市場能夠獨善其身。
真正的分散，必須跨資產、跨敘事，例如配置非AI的價值型類股、非美元資產、實體資產，以及保留一定比例的現金部位。
第二，槓桿ETF，在多頭末段是加速器。台灣雖然沒有個股型槓桿ETF，但元大台灣50正2（00631L）與群益台灣加權正2（00685L），長期霸榜台股ETF成交量排行榜前段班。這個現象本身，就是一個值得留意的訊號。
韓國已經替全世界示範，槓桿ETF如何在市場下跌時，自動放大跌勢。當台股某一天出現非理性重挫，這些產品的機械式再平衡同樣會啟動，形成「越跌越賣、越賣越跌」的循環。
牛市裡，槓桿ETF放大的是報酬；當市場開始反轉，它放大的，則是賣壓與恐慌。
韓國市場走過的這段路，並不必然是台灣的未來。但這段路上出現的每一個代價，都值得台灣投資人謹記在心。
