台積電每年賺到手抽筋，為何股息這麼低？大會計師一次解析4大企業獲利品質

損益表表達的是企業獲利的架構與金額，現金流量表則可以衡量企業獲利的品質。以下將企業的獲利品質分成4大類來介紹：

4大類企業的獲利品質

1. 長期賺不到現金的公司

企業的最大使命就是賺錢，而且是賺到現金，然後回饋給股東。長時間沒有賺到現金的公司可能是產業長期處在極端惡劣狀況，例如幾年前倒了一大片的記憶體製造業、太陽能長晶業等；營運尚還未達到損益兩平點，以致還在虧損的公司，例如一些生技業等；尚處於創業早期的高科技業，例如部份掛在創新板企業；公司營運不佳的產業；最後一種是帳務有問題的企業。投資人投資股票靠本事、靠運氣，贏者歡喜連連，輸者願投服輸，但……投資人最不甘心的事應該是被財報不實所欺騙了。

大部份財報不實的股票顯現在現金流量表的特徵是「損益表明明很賺錢，偏偏與營業活動之現金流量長期間保持負數」。這是因為低級的財報不實，如表4-6所示，往往會將虛增營收與獲利所創造出來的資產，藏在應收帳款及存貨中，從而導致營業活動現金流一直呈現負數的現象。

損益表明明很賺錢，與營業活動之現金流量卻是負數，不表示就是假帳。事實上有些產業因為收款比付款慢，以致於這種產業中的企業出現損益表明明很賺錢，與營業活動之現金流量有時出現負數情形，是很正常的。以下介紹這種產業。

表4-6　長期賺不到現金的公司（沒有賺到現金的公司）/ 單位：百萬元

比較方法：A vs. B＋C，孰高 / 資料來源：作者整理

2. 現金賺得「慢」的產業

有些產業的經營模式會讓企業賺取現金的速度比損益表上的獲利數慢很多。這些產業主要如「IC通路業」，例如大聯大、文曄等公司；「租賃業」，例如和潤、中租和裕融等公司。

「IC通路業」向上游IC設計業進貨時，應付帳款天數通常只有1個多月，但賣給電子代工廠等製造業的應收帳款天數往往長達數月，加上毛利率低，就造成企業營收成長且獲利增加時，因為應收帳款及存貨大幅增加，營業活動之現金流是負數，反之營業萎縮獲利減少時，因為收回先前生意好時巨額應收帳款以及存貨減少，讓營業活動之現金流反而轉為正數的現象。

另一方面，「租賃業」出租資產（放款）給承租方時，會產生鉅額應收帳款（貸款金額），然後分個幾年逐年收回這些帳款及利息。這些都是典型的「先付後收型產業」。

收錢慢產業的負債比率通常會比較高，現金股利率通常也因而不會太好，加上應收帳款太高讓投資人擔憂應收帳款的品質。這三個因素讓這些產業的股價本益比不會太高。

其實能在「先付後收型產業」出頭的企業，例如「IC通路業」的大聯大、文曄等公司的經營管理力度與品質都很強，偏低的股價造成較高的殖利率，最近3年來吸引了多家高股息被動型ETF將其納入成分股，讓多年來嚴重偏低的股價得以揚眉吐氣。另一方面「租賃業因為全球景氣不佳」，放款品質令部份投資人擔憂，以致股價嚴重下跌。但就是因為股價偏低，才值得投資人深入研究與關注。

表4-7　現金賺得慢的產業（先付後收型產業）/ 單位：億元

比較方法：A vs. B，孰高／資料來源：作者整理

3. 現金賺得「快」的產業

有些產業的經營模式會讓企業賺取現金的速度與損益表上的獲利數相當或是快很多。這些產業包括電子商務產業，例如從前的亞馬遜（Amazon）和富邦媒等公司（momo）；零售產業，例如統一超、全家、全聯、大樹、寶雅等公司；餐飲連鎖業，例如瓦城等公司。它們對供應商可能是貨到後2~3個左右月才付款，可是你去超商買便當時可以說「等我吃完便當2個月後再付款」嗎？所以它們每年賺取現金的金額往往比損益表上的稅後淨利多。從表4-8所示，全家過去4年營業活動的現金流入金額都遠超過稅後淨利，讓其每年的股利率都在80%左右。

對於收錢收得很爽快的產業，我們稱之為「先收後付型產業」。這類型公司要出頭不容易，可是只要經營得當，營業收入一旦超過損益兩平點，獲利及營業活動帶來的現金流入金額往往會呈現爆發式成長。在資金優勢下，不但股息豐厚，甚至有能力在不增資情形下從事展店、擴廠、興建物流中心、甚至併購等投資活動。然後在良性循環下，規模及獲利與日俱增。這類型產業特別是在剛成功後的擴張階段，雖然本益比都很高，但十分值得投資人注意。

表4-8　現金賺得快的產業（先收後付型產業）/ 單位：億元

比較方法：A vs. D，孰高／資料來源：作者整理

4. 現金看得到，但大部份摸不到的產業

有些產業的經營模式會讓企業從營業活動中賺取現金的速度遠高於損益表上的獲利數，但是因為所賺取的大部份現金往往必須供再投資之用，以致這種產業賺到的大部份現金，往往看得到但留不住。這些產業包括擴產中的晶圓代工業，例如台積電、英特爾；石油產業，例如殼牌（Shell）、英國石油等。這些產業的共同特徵就是一開始必須花巨資建廠房、買設備等，以致折舊費用偏高。偏高的折舊費用讓企業從營業活動上賺取的現金比損益表上的獲利數高很多。

如表4-9所示，台積電2023年帳上折舊費用高達5,229億元，是造成台積電當年從營業上賺取的現金（1兆2,420億元）遠高於當年度稅後淨利（8,378億元）的主因。但是為了推進先進製程，近年來台積電每年都要花將近1兆元在土地、廠房及設備上。這就是為什麼台積電損益表上明明每年賺錢賺到手抽筋，從現金流量表的營業活動中賺到的現金比日本311海嘯還恐怖，但股利率卻奇差無比的主因。

有鑑於資金（股息）回收遲緩，對於需要繼續不斷砸錢的重度資本及技術密集產業，歐美股市給的本益比一向不高。這也是台積電明明營收及獲利不斷攀升，但本益比很少會超過20倍太久的主因。所以一旦台積電根據未來一或兩年預期獲利設算的本益比超過20倍時，除非台積電大幅提高股息，否則投資人應該要有危機意識。

表4-9　現金看得到，但大部份摸不到的產業（不斷投資型的資本密集產業）/ 單位：億元

比較方法：A vs. B，孰高、B vs.C + D，孰高／資料來源：作者整理

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責任編輯：高郁捷

核稿編輯：張勝宗